Obligacje zamienne – czym są?

Obligacje zamienne łączą cech obligacji i akcji. Jak dzięki ich hybrydowej strukturze emitenci mogą przyciągać inwestorów, a firmy zyskują elastyczne warunki finansowania swoich przedsięwzięć?

Z tego artykułu dowiesz się m.in.:

• Czym są obligacje zamienne i jaka jest ich historia?
• Jakie są cechy charakterystyczne obligacji zamiennych?
• Jakie są rodzaje obligacji zamiennych?
• Jak określa się wartość obligacji zamiennych?
• Jak wygląda emisja obligacji zamiennych?
• Jakie są zastosowania obligacji zamiennych?

Obligacje zamienne – definicja i historia

Obligacje zamienne to instrumenty finansowe, które łączą cechy obligacji i akcji. Są to obligacje, które dają posiadaczowi prawo, ale nie obowiązek, zamiany ich na określoną liczbę akcji emitenta. Zamiana następuje według ustalonych warunków i po określonej cenie w przyszłości. Pozwalają one inwestorom czerpać korzyści zarówno z bezpieczeństwa dochodu z obligacji, jak i z potencjalnego wzrostu wartości akcji, a emitenci mogą je wykorzystać do obniżenia kosztów finansowania, oferując niższe oprocentowanie w zamian za możliwość konwersji na akcje^{[1] [2] [3]}.

Obligacje zamienne to instrumenty dłużne, które można wymienić na akcje emitenta po ustalonym kursie i w określonym terminie.

Definicja obligacji zamiennych

Pierwsze obligacje zamienne pojawiły się w Stanach Zjednoczonych w połowie XIX wieku. Były one emitowane głównie przez przedsiębiorstwa kolejowe, które potrzebowały dużych ilości kapitału na rozwój infrastruktury. Dawały one inwestorom prawo do zamiany na akcje spółki, co mogło być atrakcyjne w przypadku sukcesu finansowego firmy^{[4] [5]}.

W XX wieku obligacje zamienne stały się bardziej popularne, zwłaszcza w Stanach Zjednoczonych i Europie. Po II wojnie światowej wzrosło zainteresowanie nimi, ponieważ firmy poszukiwały elastycznych metod pozyskiwania kapitału – współcześnie są szczególnie popularne w sektorach technologicznych i startupach, ale są również wykorzystywane przez państwa i korporacje w bardziej skomplikowanych strategiach finansowych, takich jak zabezpieczenie przed ryzykiem i optymalizacja struktury kapitałowej^{[6] [7] [8]}.

Cechy charakterystyczne obligacji zamiennych

Obligacje zamienne mają kilka cech^{[9] [10] [11]}, a jedną z nich jest przyznanie ich posiadaczowi prawa do zamiany obligacji na określoną liczbę akcji emitenta według ustalonych warunków i po określonej cenie, ale trzeba podkreślić, że jest to opcja, a nie obowiązek. Obligacje zamienne nie mogą być emitowane poniżej wartości nominalnej – cena konwersji, czyli cena, po której obligacje mogą być zamienione na akcje, jest z góry ustalona i określa, ile akcji przysługuje za jedną obligację.

Posiadacze obligacji zamiennych otrzymują regularne odsetki, podobnie jak w przypadku zwykłych obligacji. Oprocentowanie to może być stałe lub zmienne, ale jest zazwyczaj niższe niż w przypadku obligacji bez opcji zamiany. Warunki emisji obligacji zamiennych, takie jak termin zamiany, sposób przeliczenia obligacji na akcje oraz inne istotne kwestie, muszą być jasno określone w warunkach emisji. Termin zamiany nie może być dłuższy niż termin wykupu obligacji.

Emitent obligacji zamiennych jest zobowiązany do zapewnienia inwestorom ochrony, m.in. poprzez obowiązek zgłoszenia do odpowiednich organów zamiaru nabycia akcji w drodze zamiany. W przypadku przekształceń lub likwidacji emitenta warunki emisji muszą określać sposób postępowania. Obligacje zamienne podlegają rejestracji w depozycie papierów wartościowych i są regulowane przez przepisy prawa dotyczące instrumentów finansowych – w Polsce te kwestie są regulowane przez Ustawę o obligacjach oraz ustawy o obrocie instrumentami finansowymi.

Inwestorzy w obligacje zamienne są narażeni na ryzyko inwestycyjne, ale mają możliwość uzyskania wyższego zwrotu, jeśli kurs akcji emitenta wzrośnie. W ten sposób obligacje zamienne łączą cechy instrumentów dłużnych (bezpieczeństwo dochodu z odsetek) z potencjalnym wzrostem wartości akcji (możliwość konwersji na akcje).

Rodzaje obligacji zamiennych

Obligacje zamienne mogą przyjmować różne formy^{[12] [13] [14]}:

• Obligacje zamienne na akcje dają posiadaczowi prawo do zamiany ich na akcje emitenta. Wartość nominalna obligacji jest przeliczana na określoną liczbę akcji według ustalonych warunków konwersji. Mogą mieć różne mechanizmy konwersji, takie jak cena stała, po której obligacje mogą być zamienione na akcje oraz cena zmienna, w której zamiana zależy od kursu akcji w określonym czasie lub na podstawie innych wskaźników rynkowych.
• Obligacje zamienne na akcje z opcją wykupu umożliwiają konwersję na akcje, ale emitent ma także prawo do wcześniejszego wykupu obligacji po określonej cenie przed upływem terminu wykupu.
• Obligacje zamienne z opcją sprzedaży oznaczają, że posiadacz może nie tylko zamienić obligacje na akcje, ale również ma prawo sprzedaży obligacji emitentowi przed terminem wykupu.
• Obligacje zamienne na akcje z warunkiem konwersji to papiery wartościowe, w których zamiana na akcje jest uzależniona od spełnienia określonych warunków, takich jak osiągnięcie przez emitenta określonych wskaźników finansowych lub osiągnięcie konkretnego poziomu kursu akcji.
• Obligacje zamienne z premią za konwersję dają posiadaczowi prawo do konwersji na akcje po cenie powiększonej o dodatkową premię – jeśli cena akcji jest niższa od ceny konwersji, posiadacz obligacji może skorzystać z opcji konwersji tylko wtedy, gdy wartość akcji wzrośnie powyżej ustalonego poziomu.
• Obligacje zamienne z kuponem są instrumentami, które, oprócz możliwości zamiany na akcje, wypłacają regularne odsetki (kupony), których oprocentowanie może być stałe lub zmienne.
• W przypadku obligacji zamiennych z podziałem na etapy konwersji zamiana na akcje może być realizowana w różnych etapach lub transzach. Obligatariusze mogą zamieniać obligacje na akcje w określonych terminach lub proporcjonalnie do posiadanej liczby obligacji.

Określanie wartości obligacji zamiennych

Aby określić wartość obligacji, trzeba poznać czynniki, które na nią wpływają.

Czynniki wpływające na wartość obligacji zamiennych

Określanie wartości obligacji zamiennych wymaga uwzględnienia wielu czynników. Podstawą jest wartość obligacyjna, czyli część dłużnej obligacji zamiennej. Budują ją kupon odsetkowy (wartość bieżąca przyszłych płatności odsetkowych, które obligacja będzie generować do momentu wykupu) oraz wartość nominalną, czyli wartość bieżącą kwoty nominalnej obligacji, która zostanie spłacona w dniu wykupu.

Kolejną składową jest wartość opcyjna (część konwersyjna obligacji zamiennej), na którą wpływają:

• cena wykonania (konwersji), po której obligacja może być zamieniona na akcje;
• czas do wykupu, czyli okresu do momentu, kiedy obligacje mogą zostać zamienione na akcje lub wykupione;
• zmienność ceny akcji emitenta, która wpływa na wartość opcji konwersji;
• polityka dywidendowa emitenta, ponieważ wypłacane dywidendy mogą obniżyć wartość opcji zamiany.

Innymi elementami determinującymi wartość obligacji zamiennej są czynniki rynkowe, np. bieżące stopy procentowe, które wpływają na wartość bieżącą płatności kuponowych i wartości nominalnej obligacji, wartość stopy procentowej bez ryzyka używanej do dyskontowania przyszłych przepływów pieniężnych oraz oczekiwana zmienność akcji emitenta.

Do wyceny obligacji zamiennych stosuje się często model Black-Scholesa – jest on stosowany szczególnie do wyceny części opcyjnej obligacji zamiennych, uwzględnia cenę wykonania, czas do wygaśnięcia, stopę wolną od ryzyka, zmienność ceny akcji oraz dywidendy. Alternatywą jest model dwumianowy, który symuluje różne scenariusze zmiany ceny akcji i uwzględnia możliwości wcześniejszej konwersji.

Obliczanie wartości obligacji zamiennych

Aby dokładniej przedstawić proces wyceny obligacji zamiennych, możemy użyć konkretnego przykładu. Założenia są następujące:

• Wartość nominalna obligacji – 1000 zł,
• Kupon – 5% rocznie,
• Termin wykupu – 5 lat,
• Cena konwersji – 50 zł za akcję,
• Bieżąca cena akcji – 45 zł,
• Zmienność akcji – 30%,
• Stopa wolna od ryzyka – 4%.

Pierwszym krokiem jest obliczenie wartości części dłużnej. W tym celu obliczamy wartość bieżącą przepływów pieniężnych z tytułu kuponów oraz wartości nominalnej, przy czym kupony są wypłacane co roku przez 5 lat, każdy w wysokości 50 zł (5% z 1000 zł). Obliczenia będą wyglądać następująco:

PV(Kupony) = [50 / (1 + 0,04)1] + [50 / (1 + 0,04)2] + [50 / (1 + 0,04)3] + [50 / (1 + 0,04)4] + [50 / (1 + 0,04)5]
PV(Kupony) ≈ 48,08 + 46,23 + 44,46 + 42,75 + 41,11 ≈ 222,63 
PV(Nominał) = 1000 / 1,2167 ≈ 821,93 
PV(Obligacja) = PV(Kupony) + PV(Nominał) ≈ 222,63 + 821,93 ≈ 1044,56 

Drugi krok to wycena opcji konwersji za pomocą modelu Black-Scholesa^[15]. Nasze parametry to: https://www.fuw.edu.pl/~ciesiel/essey.pdf

• Cena akcji (S) = 45 zł,
• Cena wykonania (K) = 50 zł,
• Czas do wygaśnięcia (T) = 5 lat,
• Zmienność (σ) = 30%,
• Stopa wolna od ryzyka (r) = 4%.

Wzory Black-Scholesa to :

d1 = {ln(S/K) + [r+(σ2/2)]T / σT}
d2 = d1 − σ√T
C = S × N(d1) − K × e−rT × N(d2) 

Obliczenia będą wyglądać następująco:

d1 = {ln(45 / 50) + [0,04 + (0,32 / 2) × 5} / 0,3 × √5 = 0,6708 − 0,105 + 0,325 ≈ 0,328 
d2 = 0,328 − 0,6708 ≈ −0,343 
N(d1) ≈ 0,628 
N(d2) ≈ 0,366
C= 45 × 0,628 − 50 × e−0,04 × 5  × 0,366 
C= 28,26 − 50 × 0,817 × 0,366 
C= 28,26 − 14,96 ≈ 13,30 

Krokiem trzecim jest zsumowanie uzyskanych wartości:

PV(Obligacja zamienna) = PV(Obligacja) + C 
PV(Obligacja zamienna) ≈ 1044,56 + 13,30 ≈ 1057,86

Jak widać, łączna wartość obligacji zamiennej wynosi około 1057,86 zł.

Emisja obligacji zamiennych

Emisja obligacji zamiennych w Polsce jest regulowana Ustawą o obligacjach z dnia 15 stycznia 2015^{[16] [17]}. Spółka może je emitować, jeśli przewiduje to jej statut, ale wciąż wymaga to uchwały zgromadzenia wspólników, która musi być zgłoszona do sądu rejestrowego. Obligacje nie mogą być emitowane poniżej wartości nominalnej ani wydawane przed pełną wpłatą.

Emitent jest zobowiązany określić szczegółowe warunki emisji, takie jak termin zamiany (czyli okres, w którym dopuszczalna jest zamiana obligacji na akcje; nie może być dłuższy niż termin wykupu obligacji, chociaż uchwała może przewidzieć krótszy termin), sposób przeliczenia obligacji na akcje oraz sposób postępowania w przypadku przekształcenia lub likwidacji emitenta. Musi również poinformować obligatariuszy o obowiązku zgłoszenia zamiaru nabycia akcji Prezesowi Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów. Obligacje zamienne muszą mieć jasno określone warunki dotyczące wartości nominalnej.

Obligacje zamienne podlegają rejestracji w depozycie papierów wartościowych, co jest zgodne z ustawą o obrocie instrumentami finansowymi^[18]. Po ustaleniu uprawnionych do świadczeń z tytułu wykupu obligacji, prawa z tych obligacji nie mogą być przenoszone, z wyjątkiem przypadków określonych w warunkach emisji. Jeżeli akcjonariuszom przysługuje prawo poboru do objęcia nowych akcji, uchwała o emisji obligacji zamiennych powinna to prawo wyłączyć, aby obligatariusze mogli skorzystać z przysługujących im uprawnień.

Zastosowania obligacji zamiennych

Obligacje zamienne stanowią dla emitentów atrakcyjne narzędzie do pozyskiwania kapitału – ich emisja pozwala firmom pozyskać środki finansowe na niższym oprocentowaniu w porównaniu do standardowych obligacji, ale w zamian za możliwość konwersji obligacji na akcje.

Inwestorzy z kolei mogą wykorzystywać obligacje zamienne w swoich strategiach inwestycyjnych, jeśli poszukują połączenia stabilnego dochodu z obligacji i potencjalnego zysku z akcji. Mogą oni czerpać korzyści z regularnych odsetek, jednocześnie mając możliwość uczestniczenia w przyszłym wzroście wartości akcji emitenta.

Firmy, które znajdują się w trudnej sytuacji finansowej, mogą zaoferować obligacje zamienne jako sposób na zamianę istniejącego długu na kapitał własny, dzięki czemu mogą zmniejszyć swoje zobowiązania finansowe, poprawić bilans i elastyczność finansową. W kontekście fuzji przedsiębiorstw, obligacje zamienne mogą być używane jako jedna z metod pozyskania kapitału na finansowanie transakcji przejęcia.